一、本周一情绪集中risk-off，大盘指数跌幅较大，我们整理了2000年以来大盘单日暴跌5%以上的后续走势：
如下图，历史上单日跌超5%的后续走势可以分为两种情形：
情形二：红色五角星，一轮熊市或者震荡市后，一般不会有连续多次超过5%的单日下跌，单日大跌超过5%后，指数即接近底部，本轮更接近于情形二。
二、19年5月关税升级也带来了指数单日跌幅超过5%，后续走势对今年有参考意义
在上周周报《不可胜在己，可胜在敌》中（点击可查看），我们详细论述，与上一轮中美贸易摩擦刚开始的18年相比，中美当前境遇已“今时不同往日”。
不过19年5月关税骤然升级，和今年较为相似，随后的市场表现对当前具备参考意义——①对关税已有心理准备，但都面临关税超预期后的业绩减记压力；②政策基调均已转向、宏观对冲有望加码；③新一轮的科技创新周期正在孕育。
体现在关税对于指数的冲击上，18年阴跌、影响持续（也叠加了国内金融去杠杆等因素），但19年5月短期受影响后指数逐渐对关税升级脱敏，市场波动率收窄，横盘震荡，甚至在个别关税升级节点不再下跌。
回到当前对于市场整体的判断，也可以参考19年5月份之后。预计本轮短期risk-off的空间已经到位，接下来市场进入震荡区间，指数波动率收窄。
后续观察①中美谈判取得实质进展；②内需对冲；③国内科技产业进展。
三、19年贸易摩擦中有哪些绝对收益与相对收益的投资机会？
在18年习特会后，19年初市场经历了一段中美预期的平和期，不过随后被5月关税升级骤然打断。对于19年的上涨结构，可以以5月作为分水岭考察前后两个阶段。
我们发现，19年春季躁动主线、与19年关税升级后贯穿全年的主线，存在很高的重合度。其中有一些在春季躁动大幅领涨的行业，即便在关税冲击下短期暴跌，也可以在下半年重新表现领先。
这表明年初市场已经沿着一些产业趋势有积极变化的方向在进行配置，即使短期下跌，也能在市场波动率下降、风险偏好企稳阶段重拾涨势，占优全年。
上表可见，19年这些贯穿全年、对关税摩擦脱敏的行业主要有以下几类：
1. 外需依赖度低、内需政策刺激或需求有保障的行业：白酒，汽车白电，CXO，调味品乳品。
2. 独立科技创新周期受益的景气行业：消费电子，PCB。
3. 自主可控、国产替代：半导体、信创、医疗器械、北斗。
四、指数波动率收窄之后的行业配置与选股思路
短期全球risk off之后，A股可能逐步开始交易国内增加逆周期调节力度、科技立国自主可控、中美谈判等预期。结构上，可以围绕对冲关税的手段出发，梳理投资机会（财政对冲、科技兴国、外需突围）。
1. 内需财政对冲：服务消费、生育养老、性价比消费。
2. 科技兴国：国内云大厂产业链、端侧产业链、军工电子、半导体细分领域。
3. 外需突围（一带一路、欧洲），摩托车、逆变器、客车、风电等，近期中欧高层互访及产业联结明显密集。
其中，科技领域除了AI产业链的国内进展之外，还可以关注25年新形势下的自主可控机遇（半导体细分领域，柴发，国产算力）。
最后，参考19年在春季躁动被市场选出来的最强主线、即使因关税升级短期下跌、也较大概率能在情绪稳定后实现重新上涨。
对应着25年一条类似的选行业和选股思路，今年春季躁动涨幅居前、近期一个月调整较多的行业、概念主题和公司，我们在正文做出详细数据整理。
报告正文
一、本周聚焦：上一轮贸易摩擦对大势及配置的启示
（一）18年中美境遇与当前有较大不同，而19年更具参考意义
复盘18-19年贸易摩擦的演绎过程，我们认为当前与18年的中美境遇差别较大、而19年具有参考意义。
本周一情绪集中risk-off，从历史来看我们整理了大盘单日暴跌5%以上，后续走势对当前提供了指引；其中，19年5月也有因关税大幅升级的急跌，单日大幅下跌后指数未有进一步下行、进入横盘震荡区间，指数波动率收窄。
我们统计了2000-2025年全A单日跌幅超5%的情形，后续走势大致分两种，情形②与当前比较接近——
① 情形一：黄色背景，一轮牛市后，会有连续多次超过5%的单日下跌，对市场没有指示意义
② 情形二：红色五角星，一轮熊市或者震荡市后，一般不会有连续多次超过5%的单日下跌，单日大跌超过5%后，指数即接近底部
从中美的经济周期、政策潜在空间、资产价格的位置来讲，当前中美境遇与18年均不可同日而语，这一点我们在上周周报《不可胜在己，可胜在敌》当中已经有比较充分的论述。
而现有贸易形势的严峻背景，与19年存在更强的相似性：①都面临关税超预期后的业绩减记压力；②政策基调已转向、宏观对冲有望加码；③新一轮的科技创新周期正在孕育——
第一，与18年频频遭受冲击不同，19年和25年市场对于贸易摩擦都已有适应性及应对准备。
第二，在18年“习特会”的平和期后，19年5月6日特朗普突然发推对于2000亿美元商品关税加码、5月9日刘鹤副总理牵头赴美进行中美经贸高级别磋商但谈判结果不佳，使得关税升级、A股盈利预测下修，同样引发了市场短期剧烈下挫（单日下跌5.6%）。
第三，18-19年政策先破后立，19年中国拿出了一揽子的内需对冲手段，包括降准降息、个税改革新政、宽信用加码并逐步见效（社融恢复同比多增、表外融资企稳、企业贷款改善）；而25年的财政及货币政策基调均已回暖。
第四，新一轮成长产业周期正在酝酿：19年4G向5G时代切换，国产替代半导体、无线耳机消费电子、5G基站建设受益的PCB等，科技产业孕育机遇；25年国内AI浪潮渐行渐近。
体现在关税冲击对股市的影响上，18年阴跌、影响持续，但19年短期冲击后就逐渐脱敏：下表分别整理了18-19年的关税摩擦大事记，可以看到18年的每一次摩擦升级都带来A股较为剧烈的调整（叠加国内金融去杠杆）；但19年已经逐渐适应并明显脱敏，伴随着国内政策对冲，在个别冲击升级的节点甚至股市不再下跌、反而阶段性上涨。
综上，当前对于市场整体的判断，可以参考19年5月份之后的指数走势——预计本轮指数短期risk-off的空间已经到位，接下来市场进入震荡区间，指数波动率收窄。后续观察①中美谈判取得实质进展；②内需对冲手段；③国内科技产业进展。
（二）19年贸易摩擦中有哪些绝对与相对的投资机会？
前文提到，19年关税升级过程中，19年5月局势骤然恶化与当前存在相似性；而且19年1-4月也经历了中美缓和及国内政策转向所带动的一轮春季躁动，与25年的开年格局相似。
对于19年股市的上涨结构，可以以19年5月作为分水岭，分为两个阶段：分别是19年春季躁动的上涨主线，以及19年5月关税加码至年底的上涨主线。
首先，从下表我们可以发现一个规律，即19年春季躁动主线、与19年关税升级后贯穿全年的主线，存在很高的重合度（下表标底纹的行业）。其中有一些在春季躁动大幅领涨的行业，即便在关税冲击下短期暴跌，也可以在下半年重新表现领先。
这一点从逻辑上是可以解释的，表明19年初市场已经找寻到一些产业趋势有积极变化的潜在方向（这些行业集中在消费核心资产、产业升级的消费电子、资本开支加码的CXO、自主可控的半导体等等），即使在5月因关税升级出现了短期下跌，但也能在风险偏好企稳阶段重新领涨，从而实现全年的超额收益。
其次，从上表中我们可以看到，这些无畏贸易摩擦升级、或因关税加码而受益的行业，主要集中在几条线索。
第一，外需依赖度低、内需政策刺激或需求有保障的行业。19年初政策提出《进一步推动消费平稳增长促进形成强大国内市场》，其中包括批价上行、利润提升的白酒，5月之后财政刺激加码的汽车家电，内需稳定的乳制品调味品，医药研发投入快速增长受益的CXO等，这也是19年A股入摩外资流入规模较大的领域。
第二，与贸易摩擦关联度低、独立科技创新周期受益的景气行业。包括无线耳机渗透率快速提升带动的消费电子、5G基站加速建设受益的PCB等，基本上都是兑现了利润增速的成长高景气行业。
第三，科技封锁、自主可控倒逼的国产替代领域。上一轮中美贸易战/科技脱钩期间，我国加速推动自主可控领域发展，其中半导体（芯片、半导体设备）、信创（操作系统、数据库）、医药（医疗器械、创新药）、军工（北斗）等政策扶持力度高、渗透空间大、迫切性高的国产替代产业表现较好。
期间的代表性公司都具备绝对收益与超额表现：半导体产业的北方华创（19年超额收益率100%）、兆易创新（197%）；信创产业的中国软件（210%）、东方通（196%）。
（三）对应到25年后续的行业机会与选股思路
结合19年的复盘经验，25年在短期全球risk off之后，A股可能逐步开始交易国内增加逆周期调节力度、科技立国自主可控、中美谈判等预期。结构上，围绕对冲关税的手段出发梳理投资机会，可能包括：
第一， 内需领域加大逆周期调节力度的受益方向，包括服务消费、生育养老、性价比消费；
第二， 科技立国，既包括围绕AI产业链的科技进步，也包括新一轮的自主可控：国内云大厂产业链、端侧产业链、军工电子、半导体细分领域；
第三， 外需突围（欧洲、一带一路等），包括摩托车、逆变器、客车、风电等，近期中欧的高层互访及产业连接度已有明显提升。
其中，科技领域除了AI产业链的国内进展之外，在中美贸易摩擦的大背景下，还可以关注25年新形势下的自主可控机遇。关注当前国产化率仍低、今年产业趋势向上、国产厂商份额有望加速突破的半导体细分领域，柴发，国产算力等。
最后，考虑到19年春季躁动期间领涨的行业、即使在关税加码过程中遭遇了短期暴跌，也能够在市场企稳之后实现全年的领先表现。
借鉴这个思路，我们同样可以梳理25年春季躁动领涨、但最近一个月调整剧烈的行业和公司，或对应着今年投资者已经留意到产业层面的积极变化、但近期被市场“错杀”、调整已经比较充分的方向，如下图集中在AI和机器人的一些细分链条。
二、本周重要变化
本章如无特别说明，数据来源均为wind数据。
（一）中观行业
1. 下游需求
房地产：
截止4月12日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上升0.42%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降7.64%，月同比下降8.11%，周环比下降36.23%。国家统计局数据，1-2月房地产新开工面积0.66亿平方米，累计同比下降29.60%，相比1-1月增速下降6.60%；2月单月新开工面积0.33亿平方米，同比下降29.85%；1-2月全国房地产开发投资10719.74亿元，同比名义下降9.80%，相比1-1月增速上升0.80%，2月单月新增投资同比名义下降9.47%；1-2月全国商品房销售面积1.0746亿平方米，累计同比下降5.10%，相比1-1月增速上升7.80%，2月单月新增销售面积同比下降5.48%。
汽车：
乘用车：4月1-6日，全国乘用车市场零售21.0万辆，同比去年4月同期增长2%，较上月同期下降14%，今年以来累计零售533.6万辆，同比增长6%；4月1-6日，全国乘用车厂商批发21.2万辆，同比去年4月同期增长11%，较上月同期下降21%，今年以来累计批发649万辆，同比增长11%。新能源：4月1-6日，全国乘用车新能源市场零售11.3万辆，同比去年4月同期增长17%，较上月同期下降17%，今年以来累计零售253.3万辆，同比增长35%；4月1-6日，全国乘用车厂商新能源批发12万辆，同比去年4月同期增长25%，较上月同期下降16%，今年以来累计批发296.8万辆，同比增长42%。
2. 中游制造
钢铁：
螺纹钢现货价格本周较上周跌2.49%至3168.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周跌2.08%至13421.00元/吨。截至4月11日，螺纹钢期货收盘价为3131元/吨，比上周下降1.04%。钢铁网数据显示，3月下旬，重点统计钢铁企业日均产量216.00万吨，较3月中旬上升2.27%。2月粗钢累计产量16629.50万吨，同比下降1.50%。
化工：
截止4月11日，中国化工产品价格指数为4074.00，较上周下降5.1%，中国天然橡胶(标准胶1#)现货价为14500.00元/吨，较上周下降9.4%；沥青期货结算价为3298.00元/吨，较上周下降8.3%；合成氨价格指数2630.00，较上周下跌6.0%；截至3月31日，苯乙烯价格较3月20日跌552.69%至8052.60元/吨，甲醇价格较3月20日涨408.11%至2484.00元/吨，聚氯乙烯价格较3月20日跌160.31%至5008.40元/吨，顺丁橡胶价格较3月20日跌186.12%至13598.80元/吨。
3. 上游资源
国际大宗：
WTI本周跌0.79%至61.50美元，Brent跌2.23%至64.59美元，大宗商品CRB指数本周涨0.68%至290.42，BDI指数上周跌14.44%至1274.00。
炭铁矿石：
本周铁矿石库存下降，煤炭价格下跌。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2025年3月31日跌1.27%至666.60元/吨；港口铁矿石库存本周下降0.66%至14343.00万吨；原煤12月产量上升2.54%至43884.80万吨。
（二）股市特征
股市涨跌幅：
上证综指本周下跌-3.11，行业涨幅前三为农林牧渔(申万)(3.28%)、商贸零售(申万)(2.88%)、国防军工(申万)(0.28%)；跌幅前三为电力设备(申万)(-8.09%)、通信(申万)(-7.67%)、机械设备(申万)(-6.78%)
动态估值：
A股总体PE（TTM）从上周16.55倍下降到本周15.92倍，PB（LF）从上周1.56倍下降到本周1.50倍；A股整体剔除金融PE（TTM）从上周23.70倍下降到本周22.78倍，PB（LF）从上周2.08倍下降到本周2.00倍。创业板PE（TTM）从上周41.81倍下降到本周38.93倍，PB（LF）从上周3.33下降到本周3.10倍；科创板PE（TTM）从上周的74.33倍下降到本周72.80倍，PB（LF）从上周3.91倍下降到本周3.83倍。沪深300 PE（TTM）从上周12.08倍下降到本周11.76倍，PB（LF）从上周1.30倍下降到本周1.27倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为机械设备、计算机、传媒。PE（TTM）分位数扩张幅度最小的行业为食品饮料、房地产、银行。此外，从PE角度来看，申万一级行业中，钢铁、建筑材料、国防军工、房地产、汽车、商贸零售、电子、计算机估值高于历史中位数。农林牧渔、非银金融估值低于历史10分位数。从PB角度来看，申万一级行业中，汽车、电子估值高于历史中位数。基础化工、建筑材料、建筑装饰、房地产、环保、纺织服饰、农林牧渔、医药生物估值低于历史10分位数。本周股权风险溢价从上周2.50%上升至本周2.75%，股市收益率从上周4.22%上升至本周4.39%。
融资融券余额：
截至3月27日周四，融资融券余额19264.44亿元，较上周下降0.57%。
AH溢价指数:
截至4月10日周四，融资融券余额18133.33亿元，较上周下降4.72%。
（三）流动性
3月30日至4月5日期间，央行共有5笔逆回购到期，总额为7634亿元；5笔逆回购，总额为4742亿元；有1笔国库定存到期，1500亿元。公开市场操作净回笼（含国库现金）共计4392亿元。
截至2025年4月11日，R007本周上升1.90BP至1.7014%，SHIBOR隔夜利率下降1.00BP至1.6090%；期限利差本周上升7.01BP至0.2590%；信用利差上升5.28BP至0.5114%。
（四）海外
美国：
本周四公布美国3月核心CPI环比0.10%，前值0.20%，3月CPI同比2.40%，前值2.80%，美国4月5日初请失业金人数22.3万人，前值21.9万人；本周五公布美国3月核心PPI环比0.30%，前值0.30%，4月密歇根大学消费者情绪指数50.80，前值57.00。
欧元区：
本周一公布欧元区2月零售销售指数同比2.3%，前值1.8%；本周二公布四季度欧元区房价指数同比4.20%，前值2.70%。
英国：
本周五公布3月RICS房价指数季调2.00，前值11.00。
日本：
本周五公布日本3月M2同比0.80%，前值1.20%，日本3月M3同比0.40%，前值0.70%。
海外股市：
标普500上周涨5.70%收于5363.36点；伦敦富时跌1.13%收于7964.18点；德国DAX跌1.30%收于20374.10点；日经225跌0.58%收于33585.58点；恒生跌8.47%收于20914.69点。
（五）宏观
外汇储备：
3月中国外汇储备3.24万亿美元，前值3.22万亿美元。
经济数据：
中国3月PPI同比-2.50%，前值2.20%；中国3月CPI同比-0.10%，前值-0.70%。
三、下周公布数据一览
下周看点：4月7日周一：中国3月社融数据、中国3月进出口数据、德国2月工业生产值同比（%）、欧元区4月ZEW经济景气指数、欧元区4月ZEW经济现况指数、英国3月核心CPI环比（%）、欧元区3月核心CPI同比（%）、美国3月核心零售销售同比（%）、中国3月社会消费品零售总额当月同比（%）、中国3月城镇调查失业率（%）、中国3月工业增加值同比（%） 、欧元区4月基准利率、欧元区4月存款便利利率、日本3月CPI环比（%）
4月7日周一：中国3月社融数据、中国3月进出口数据、
4月8日周二：德国2月工业生产值同比（%）、欧元区4月ZEW经济景气指数、欧元区4月ZEW经济现况指数
4月9日周三：英国3月核心CPI环比（%）、欧元区3月核心CPI同比（%）、美国3月核心零售销售同比（%）、中国3月社会消费品零售总额当月同比（%）、中国3月城镇调查失业率（%）、中国3月工业增加值同比（%）
4月10日周四：欧元区4月基准利率、欧元区4月存款便利利率
4月11日周五：日本3月CPI环比（%）
四、风险提示
地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。
本文源自券商研报精选
